日本在明治维新之后，就慢慢地从模仿者变成了创新者和被模仿者。日本在民生领域发明了随身听、方便面和味精等等，在金融领域日央行也“不甘示弱”，其不仅首创了QE为美联储“指路”，且在被美联储“模仿并超越”之后，在2010年底首创了购买股市ETF，并在2013年以QQE的名义开始通过ETF的“马甲”大量购买持有日本公司的股票。

图：日本央行被美联储模仿并超越

数年之后，日央行已经成了日本股市ETF市场中的巨鲸，其持有的ETF量占整个ETF市场的75%。但即便如此，这只巨鲸与“伦敦鲸”不同，它一直处在潜伏状态，市场的表面一片平静：巨鲸的存在并未扰动整个ETF的流动性。这主要是因为，日央行在达到巨鲸的体量后就不再主要依赖二级市场来“喂鲸”，而是通过一级市场来填饱巨鲸的肚子。

图：日央行鲸吞ETF一级市场发售：央行累计购买量与一级市场新发售量基本一致

但为什么日央行要在国债购买仍有充足空间的时候“冒险”去喂这只ETF巨鲸呢？

虽然日央行已经在债市喂了一只占市场份额40%的大鲸，但按历史标准来看，这只鲸还处于幼儿阶段：二战时的“成年鲸”占整个市场近90%。许多研究机构和学者也认为，即便在当前和平年代下，日本债市鲸的体格应该可以长到70-80%。而且转喂ETF鲸不是没有风险的：这可能让市场认为日央行购债已经到了黔驴技穷的地步，影响市场对日央行宽松的信心和预期。

但日央行还是这么做了，而且把ETF从小蝌蚪喂成了巨鲸，而且越喂越大。从2013年4月正式宣布拨每年1万亿日元的“饲料费”后，此后逐年加码，到2016年6月ETF巨鲸每年需要“吃掉”6万亿日元。随着巨鲸胃口越来越大，它的体格也自然随之膨胀。

图：鲸的体格越来越大，“饲料标准”越来越高

但日央行并没有白养这只巨型宠物，巨鲸被主人调教得非常听话，自诞生之日起一看见股市下跌就“该出手时就出手”，不但没有因为自己的巨型体量而扰动日本股市，反而成了日本股市的定海神针。

据统计，自11年日央行开始购买ETF以来，所有的购买操作都发生在东证股价指数 TOPIX日跌幅超过1%之后。自13年宣布了每年1万亿日元的“饲养标准”后，日央行的操作就没有这么“挑剔”了。一方面是因为没有足够多的跌幅超过1%的机会，让日央行完成年度目标；另一方面是因为，日央行此前的操作已经形成了可预见的模式，市场已经对日央行在跌幅较大时进场形成了预期，这也减少了日央行的喂养机会。

图：巨鲸被调教得非常听话：基本只在股市下跌时才大量“进食”

但日央行养这只宠物可不是为了玩，除了起到稳定股市的目的外，购买ETF还有更加深刻的“意义”。表面上，ETF购买和债券购买互为有效补充——都是为了降低资产的（期限或风险）溢价，通过降低融资成本和制造财富效应，促进企业和个人增加支出，继而推升通胀预期走出通缩漩涡。

表面的这种喂鲸理由自然无可厚非，但日央行可能还有更深一层的考虑。可以从日央行通过ETF间接持股的企业类型上，看到这一层考虑的影子：日央行通过ETF间接控制了对于日本打赢现代化战争至关重要的芯片半导体、网络安全、新材料和核工业企业。

图：日央行ETF巨鲸肚里装的多数是对打赢现代化战争至关重要的企业

这些企业虽然重要，但并非都是盈利的，日央行的ETF购买实际上还起到了防止这些关键企业倒闭或被外资控制或收购的作用。以日央行持仓比例最高的Advantest为例，在日央行开始购买ETF时，这家公司连年录得亏损，日央行的购买行动间接地帮其撑住了股价，并为后续融资提供了更大操作空间。

同时，日央行的ETF购买还将海外投资者“挤出”了这些重要的公司。2016年日本央行购买了4.3万亿日元，与此同时外国投资者撤资3万亿日元。

图：日央行对ETF的购买对海外投资者有一定“挤出效应”

更为重要的是， 目前ETF仅占日本股市市值的3%，也就是说理论上，日央行未来还将有巨量的空间进行购买操作。虽然目前巨鲸的体量已经占到整个ETF市场的75%，但ETF实际可以根据“需求”不断地被创造出来。如果从这个角度来看，这只鲸短期内未必会对整个日本股市造成扰动，反而会默默地继续吃着央行喂的饲料，慢慢长大。除非外部环境发生剧烈变化，如战争，届时日本央行将像二战一样加速动员全社会物资，巨鲸终将浮出水面。